年初总是忙得焦头烂额，充斥着各种声音。现在回老家的路上，安静回想这两个月以来听到的现实与诉苦，理一理大家的泥潭。

一

3月年报一个个披露，又看到普遍性的大波动业绩，券业“看天吃饭”的标签又被媒体贴上，这几年券商非方向的发展策论原来这么粗糙又容易幻灭。

(资料图)

以平滑波动为论的场外业务，2022年利润大幅下滑，一些头部券商一下子从几十亿变成几亿甚至亏损。今年仍带着尾部风险，新业务DMA又没什么利润空间，前两年极速扩张的一大家子员工怎么养？

除了单点上的急转直下，还有个事实，研究-代销-融券-衍生品-托管的机构业务链条，融券、衍生品两大块短期内不太赚钱。融券扩容，却越会在盈亏线上挣扎，爬不上来。怎么看待这些不赚钱的业务？

二

回想场外业务，被下了诅咒的一样，不断走轮回，几乎每三年就要转换一次业务模式，先是杠杆互换、个股期权阶段，然后19年雪球阶段，现在来到22年DMA互换阶段，越走越窄，越走越卷。

我装天真，劝老总们：“回想这业务变得那么快，正说明肯定有下一个出口出来，不然怎么维继？”紧接着，被倾吐了一堆困境。

DMA互换的市场容量有限，在22年底存量转换期，建系统快的几家券商就已经7-800亿了，就剩下一些残羹冷炙。

后进券商已经到了两难处境中，没有盈利预期依然负重建系统，因为必须平衡业务结构，因为眼下只做雪球也是无望，价格被三方日频得曝光，相互价格绑架，而谁也赌不了基差怎么走。

为了DMA拿客，开始低价竞争，市场已经从4%滑到更低价格，而券商内部的成本基本都在3%以上，一个点的利润都没有，比传统两融还利薄。

这种盈利预期，这业务耗人、耗系统、耗表，小券商参与感到非常不适：容易表不够，以及这种依赖于系统解决合规问题而展业的，IT不靠谱就是把自己贴在红线上跑。

股衍在雪球阶段本质是套利，而且还是非常单一来源的套利，做不到长期稳定的套利收益；DMA阶段本质是杠杆息差，而容量有限带来极致竞争，内卷意味着没有技术含量。

内卷的地方必然在滋养着被作用方。不难看出是谁，场外对手方单一，尤其滋养了私募，私募成为雪球通道，冲大了规模还从券商分利；DMA价格内卷成为私募红利，量化收益居首成为常态，多空双边能力成为机构重构净值的最好方式之一。

同样的故事发生在融券。

融券不断扩容，更多机构被允许出借券，意味着券商需要更多的成本去揽券，谁先拥有了热点事件券，谁被私募争相追捧。

为了拿券，ETF做市换佣变成了换券，投行发行另得做到预约券，分支机构去收揽当地的股东持券，最后还要整合同业之间券池——供养着一池，就为等待事件和事件套利的你，挑用其中几个券。

整合各方的券资源，协同费功夫不说，还被说成不赚钱，恍惚为什么替他人做嫁衣。种种泥潭，在券商内不断地重诉。

三

如何破局？我想继续天真一会，大胆设想，找点前瞻。

单点业务上看：以雪球来看，标的结构趋同，所以容易被价格攀比。股衍的困局根源在于单一，业务模式、功能、对手方都有单一的特征。

单一特征再深的根源我们很难撼动，但是除了行业问题，机构也必须面对机构层面的问题。

比如产品同质化严重，这固然有市场需求趋同原因，产品创新枯竭的问题不能持续太久，若因凭证KYC门槛高，阻碍产品创设，则门槛高发行不成功的问题要重点突破，比如联合发行突破门槛，就如融券在整合同业券池，场外需要整合财富客户零散需求；

若因IC套利单一及枯竭，则套利的来源转移与多元需要解决，比如ETF套利？多类股指的配比组合等？

业务链条上看：更开阔的思维是业务链扩大，卷了价格粘住私募后，在托管、交易等方面换取盈利。DMA不太赚钱，必须转移盈利点。

这个思路延伸到融券，融券不赚钱但融资赚钱，推“融券+融资”联动产品等组合打法。

实际上，在券商企业客户、零售客户、机构客户三类客群服务中，机构业务链起到关键的粘合剂作用，首先形成了一个融借券的资产循环流，整合住了各方机构的交易环节；其次形成了一个金融产品买卖的资产循环流，整合住了资管方、财富方的资金环节。

利用A业务形成B业务的模式，会越来越被熟用。衍生品、融券眼下是困境，也是转换的契机：逐步地发生着，从市场化无费率保护的创收，向有固定通道费率业务的创收转移。摆脱出单点的困境，试着放大视角吧。

也许这会是未来竞争的出路。确实越来越多券商把机构客户做精细分层，对不同客层的研究服务体系、对不同规模和饱和供给的机构客户分层、对不同场景方案的设计，以及不同服务模式的客户经理团队的建立，都是为了尽可能扩大业务链条、利益最大化。固然繁杂，也得坚守。

一些天真的思考。以上。

本文作者：叶晔天光，来源：券业谈，原标题：《太卷，机构业务的是非与坚守》

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