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自2020年6月从纽交所退市成功登陆科创板后，天合光能(行情688599,诊股)一路成为千亿市值的A股巨头。然而，经过本次下跌，天合光能市值下破千亿，实控人高纪凡的资本游戏还能玩下去吗？

5月29日，天合光能股价暴跌，最终收于40.3元/股，跌幅16.34%，创2021年8月以来最低，退出千亿市值行列。30日，天合光能继续下跌，截至发稿前，股价下破40元。

股价崩盘套牢多家公募

对于本次股价崩盘，天合光能证券部工作人员称，主因是上周五发布的股东减持计划所致。

那么，到底是哪家股东在砸盘？

5月26日，A股公告显示，兴银资本拟通过竞价和大宗交易方式减持合计不超过天合光能总股本5.23%的股票，兴璟投资拟通过集中竞价交易方式减持合计不超过天合光能总股本0.42%的股票，两家股东为一致行动人，合计减持5.65%。

对比减持数量与持股数量可见，本次减持计划中，兴银资本计划抛售其50%持仓，兴璟投资则是清仓式减持。

值得注意的是，5月22日，两家机构刚完成前一轮减持，并且自去年11月起就已分别减持天合光能2.2%和1.27%的股本。按天合光能当前股价计算，两家股东通过连续减持拟合计套现超80亿元。

具体来看，2022年3月25日至2022年9月24日期间，兴银资本减持3000万股，兴璟投资减持了超2600万股，二者合计套现34.13亿元；2022年11月23日至2023年5月22日间，兴银资本再度减持4771万股，加上兴璟投资的操作，又合计套现约31.95亿元。

再算上天合光能上市前通过股权转让获利的部分，兴业银行(行情601166,诊股)通过对天合光能的投资已经赚了至少90亿元。

频繁减持的兴银资本、兴璟投资背后资金来自兴业银行的权益理财产品。兴璟投资是兴银资本的全资子公司，兴银资本则是华福证券全资子公司。公开资料显示，华福证券是福建省属国资金融机构，兴业银行旗下兴业国际信托持有华福证券4.35%股权，华福证券董事长、总裁皆曾长期在兴业银行任职。

兴银资本目前是天合光能第三大股东，其多次减持套现或是导致天合光能估价暴跌的直接原因。

事实上，“兴业系”在天合光能的多次资本运作中均扮演着重要角色。

自2017年开始，兴业银行香港分行就在为天合光能提供私有化交易资金，使其顺利从美股退市，后来通过“股权+债权”、“商行+投行”的全方位金融服务，让兴银资本、兴璟投资成为天合光能的新股东。其中，兴银资本出资额约19.9亿元持股22.69%，兴璟投资出资额约10.8亿元持股12.31%。之后不久，二者将合计持有的天合光能15.1%股权挂牌转让，最终获利23.25亿元。

在天合光能回A上市过程中，兴业银行子公司的影子依然存在。招股书显示，天合光能的光伏电站销售业务板块在2016、2017年的收入分别为7.3亿元、16.7亿元，2018年突然飙升至73.4亿元，主要是第一大客户远晟投资购买了天合光能19家光伏电站。远晟投资是兴业银行下属的兴业国信资产管理有限公司的全资子公司，“兴业系”此举也引来上交所问询，要求说明此交易“是否为明股实债”、“是否具有商业实质”，天合光能均予以否认。

兴业银行套现离场，众多此前加仓的公募基金却损失惨重。

数据显示，一季度北向资金大手笔加仓天合光能3129.28万股，位列第三大流通股股东，持股比例占流通股比重5.51%。其中，华夏科创板50ETF、易方达科创板50ETF分别加仓732.62万股、191.36万股。广发旗下的两只主动权益产品也同步加仓，郑澄然的广发高端制造持股2334.05万股，加仓68.84万股，位列第七大流通股股东；2019年公募冠军刘格菘的广发行业严选三年持有期加仓215.05万股。

截至一季度末，共214只基金持有天合光能。今年以来，天合光能一季度股价均价为61.8元，最低价为50.18元，即便上述机构买在最低点，持仓也已浮亏20.3%，若以均价计算，浮亏约35.93%。

募资扩产或为吸金偿贷

兴业系虽然套现离场，但多家公募基金在一季度对天合光能依然趋之若鹜，甚至其中不乏明星基金经理，这可能与天合光能的亮眼财报有直接关系。

天合光能目前是全球第三大组件龙头，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。

根据2022年年报，天合光能总营收850.52亿，同比增长92.21%，净利润36.80亿，同比增长103.97%，看起来十分亮眼。

但细看发现，占天合光能总营收74.2%的光伏产品营收631.05亿元，毛利率却仅有11.87%，远低行业平均水平，同比下降0.56个百分点。

在主营业务盈利能力不断下降的情况下，天合光能还在继续大笔融资。据不完全统计，天合光能上市不足三年，累计募资737.25亿元。其中，直接融资166.48亿元，间接融资570.77亿元。

事实上，早在天合光能登陆上交所科创板时，就经历了“二次上会”的质疑。

当时，天合光能拟募集资金30亿元，其中13.56亿元将用于“补充流动资金”。同时，天合光能实控人高纪凡的45.69亿元信托贷款被上交所反复问询。

高纪凡于2017年2月与厦门国际信托有限公司签署《信托贷款合同》，约定厦门国际信托向高纪凡贷款45.69亿元，贷款期限为60个月，贷款年利率为6%。因此，高纪凡上述贷款每年应偿还的利息费用为2.78亿元。

自天合光能上市以来，有过多次分红。2021年6月，每10股派现金1.8元（含税）；2022年6月，每10股派现金2.3元（含税）；2023年的分红预案则是每10股派现金4.78元。从股份占比来看，高纪凡通过直接及间接方式共持有天合光能约40%的股份，三次分红拟累计获利近8亿，要偿贷仅是杯水车薪。

对于贷款本金，天合光能称，高纪凡将通过多种融资渠道和方式筹集还款资金进行偿还，尤其在天合光能上市后多样化的融资渠道以及限售期满后的股份流通所得。

显然，高纪凡的偿贷计划在逐步实施，仅仅今年一季度，天合光能就发布多次募资扩产计划。

4月19日，天合光能发布公告称，公司拟在江苏淮安市投资建设年产10GW新一代高效电池项目及相关配套辅助设施，总投资约50亿元。同日，天合光能官微发布消息称，其青海大基地年产15GW光伏组件项目首期5GW项目正式建成投产。在更早的2月8日，天合光能就拟发行可转债募资不超88.65亿元，用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

分拆上市却存关联交易

大股东套现离场的同时，天合光能筹划控股子公司分拆上市的传言也落地了。

公告显示，天合光能拟分拆分布式光伏发电主体天合智慧上市。天合智慧的董事长高海纯是高纪凡的女儿，作为“90后”接班人，引起不少关注。

首次分拆上市的公告发布后，天合智慧迅速开始推进上市前的准备工作，不仅变更了公司名称为天合富家能源股份有限公司，还公布增资扩股计划，各方合计增资19亿元，其中天合光能拟增资12亿元。

5月25日，天合富家又启动了增资计划，拟引入兴银投资、福州欣盈智慧两家机构，合计增资7.21亿元，天合光能放弃优先认购权，对天合富家的控股比例由72.4055%变更为70.0901%。此次增资估值与前次相同，都是200亿元。

据天合光能2022年报数据，2020年至2022年，天合智慧的总资产由9.65亿元增长至90.6亿元，相对应的净利润由3791.62万元增长至4.34亿元，净利润年复合增速高达237.95%。

但在光伏组件采购环节，天合智慧存在较多向母公司采购的关联交易，公司经营独立性或成为上市的关注点之一。

况且，若将三大板块中盈利能力最佳的智慧能源分拆上市，天合光能这家上市主体未来靠什么支撑？光伏组件业务能挑起大梁吗？

核心技术人员离职

前仆后继跨界光伏的同时，人才流失成为老牌企业面临的难题。

2月3日，天合光能发布公告称，核心技术人员方斌近日因个人原因申请辞去相关职务并办理完成离职手续，离职后将不再担任公司任何职务。

方斌离职前持有天合光能第二类限制性股票10418股，已获授权但尚未归属的24240股，而离职也意味着方斌的第二类限制性股票将作废，到底是何原因让方斌放弃百万年薪以及股权激励毅然选择出走，至今也仍未知晓。

方斌于2017年11月加入天合光能，担任其下属子公司天合云能源互联网技术（杭州）有限公司总经理。在能源管理系统及能源云平台相关领域具有深厚的理论积累和实践经验，任职期间主要负责参与公司综合能效管理平台等项目的技术研发。该平台通过对能源数据进行采集、加工、分析、处理，以实现对能源设备、能源实绩、能源计划、能源平衡、能源预测等全方位的监控、分析和管理功能，帮助工业用能企业合理安排用能方式、制定合理的节能改造方案，改进用能问题，实现节能增效。

在整体迅猛增长的大背景下，光伏行业在未来的两三年内，将经历一场行业大洗牌。在同质化竞争的大环境下，谁能够突破技术，实现降本增效，就能走到最后。核心技术人员在这场竞争中，就是光伏行业的核心资产。

当下，光伏市场中组件的竞争已进入白热化阶段，各家光伏巨头的“一体化”布局必将持续压缩光伏组件的利润空间，届时天合光能的盈利能力必将受到前所未有的挑战。面对红海竞争，天合光能将何去何从？